Pendant des années, MicroStrategy (MSTR) régnait en tant que « roi des proxies Bitcoin ». C’était le seul moyen pour les institutions d’acheter du BTC via le marché actions. Mais le lancement des ETF Bitcoin spot (comme IBIT de BlackRock) en janvier 2025 a tout changé. L’ETF a-t-il « tué » le modèle économique de MSTR ? Une analyse comparative avec son principal rival, Coinbase (COIN), s’impose.
MicroStrategy (MSTR) : La mort du « Premium »
MicroStrategy Incorporated (MSTR), l’entreprise de logiciels que Michael Saylor a transformée en un véhicule de détention de Bitcoin, fait face à un exode institutionnel. L’entreprise détient un trésor colossal de 649 870 Bitcoin, valant environ 56 milliards de dollars.
Pourtant, les données du troisième trimestre 2025 (avant même le crash de novembre) sont alarmantes. Les investisseurs institutionnels ont réduit leur exposition à MSTR de 5,38 milliards de dollars. Cette réduction équivaut à une fuite de 14,8 % de l’ensemble du portefeuille institutionnel.
Pourquoi les institutions fuient-elles MSTR ?
Le paradoxe est frappant. Durant cette même période (T3), le Bitcoin se maintenait relativement stable (autour de 95 000 $). L’action MSTR elle-même tenait les 175 $. Pourquoi cette fuite massive ?
La réponse est simple : l’arbitrage. Le lancement des ETF Bitcoin spot a détruit le « premium de rareté » de MicroStrategy.
- Avant 2025 (L’Ancien Monde) : Les institutions (fonds de pension, hedge funds) ne pouvaient pas acheter de Bitcoin directement. Leur seule option « régulée » était d’acheter l’action MSTR. Cette demande refoulée a créé un « premium » absurde. L’action MSTR se négociait souvent au double de la valeur réelle des Bitcoin qu’elle détenait.
- Novembre 2025 (Le Nouveau Monde) : Pourquoi une institution paierait-elle un « premium » pour MSTR ? MSTR est une entreprise de logiciels endettée, qui utilise l’effet de levier pour acheter du BTC. Un investisseur peut désormais acheter l’ETF IBIT de BlackRock. L’ETF offre une exposition 1:1, directe, non endettée, et avec des frais de gestion minimes.
La « commoditisation » de l’exposition au Bitcoin via les ETF a rendu le modèle MSTR obsolète. Les institutions n’ont plus besoin de payer plus cher pour un produit de substitution inférieur.
MSTR : Le nouveau terrain de jeu des « Shorts »
Il faut bien reconnaître qu’un mécanisme encore plus pervers est à l’œuvre. Tom Lee, analyste majeur du secteur, souligne que les grandes institutions utilisent désormais MSTR comme une couverture contre le Bitcoin.
Les hedge funds qui veulent « shorter » (vendre à découvert) le Bitcoin font face à un problème de liquidité sur les marchés dérivés crypto. En revanche, MSTR est une action liquide du Nasdaq. Les institutions vendent donc MSTR à découvert. C’est un moyen facile et régulé de parier sur la baisse du Bitcoin. L’ancien roi des « proxies » est devenu l’outil de prédilection des baissiers.
Coinbase (COIN) : Le pari de l’infrastructure
Coinbase Global, Inc. (COIN), l’échange réglementé américain phare, suit une trajectoire radicalement différente. L’action COIN a grimpé de 48 % en 2025 (YTD), surperformant largement MSTR.
La force de Coinbase réside dans sa diversification. L’entreprise n’est pas un simple « proxy » qui détient du Bitcoin. Elle est l’infrastructure de l’économie crypto. C’est la « pelle et la pioche » de la ruée vers l’or.
Des revenus solides malgré la volatilité
Les résultats financiers de Coinbase le prouvent. Ses revenus du T3 2025 ont atteint 1,9 milliard de dollars. L’entreprise a généré un bénéfice net de 433 millions de dollars et un EBITDA ajusté de 801 millions de dollars.
Coinbase diversifie activement ses revenus au-delà du simple « trading spot » :
- Stablecoins : L’initiative USDC (son stablecoin en partenariat avec Circle) atteint 74 milliards de dollars de capitalisation. Coinbase gagne des revenus d’intérêts sur les réserves, une source de revenus stable même lorsque le marché ne bouge pas.
- Dérivés : Son acquisition de Deribit (fictif) génère 88 millions de dollars de volume, ouvrant le marché institutionnel des options et des « futures ».
- Écosystème : La plateforme a intégré 40 000 actifs cryptographiques, devenant le portail d’entrée pour l’ensemble du marché.
Les analystes de Bernstein maintiennent un jugement constructif. Ils fixent un objectif de cours pour COIN à 510 dollars.
La vulnérabilité de Coinbase : Le « Retail »
Cependant, Coinbase reste vulnérable. L’entreprise demeure extrêmement corrélée au volume des transactions. Les périodes de baisse (« bear market »), comme le crash actuel, provoquent des baisses sur l’action COIN.
En juillet 2025, un mois de faible volatilité, les revenus de transaction de Coinbase ont chuté de 39,6 %. L’activité des investisseurs de détail (particuliers) s’est effondrée. Or, ces « retail » génèrent 80 % des revenus de l’entreprise. Quand le « retail » panique et arrête de trader, Coinbase souffre.
Les marchés d’options reflètent cette nervosité. Les probabilités d’un Bitcoin sous 90 000 dollars à la fin de 2025 atteignent 50 %. Les liquidations cumulées de novembre (8,25 milliards de dollars) montrent la fragilité de cet écosystème.
Conclusion : L’arbitrage est terminé
Tout bien considéré, la Réserve fédérale américaine (Fed) demeure l’arbitre central. Tant que l’inflation persiste, la Fed maintiendra la pression sur les actifs à risque.
Dans ce contexte, l’arbitrage entre MSTR et COIN est terminé.
- MicroStrategy (MSTR) n’est plus un « proxy » Bitcoin. C’est un pari à effet de levier très risqué sur le Bitcoin. Les ETF spot l’ont rendu obsolète pour la plupart des institutions.
- Coinbase (COIN) est un pari sur l’infrastructure. C’est un pari sur la croissance de tout l’écosystème (DeFi, stablecoins, dérivés). C’est une entreprise diversifiée, mais toujours dépendante de l’activité des particuliers.
En définitive, la reprise du Bitcoin est la clé. Une stabilisation autour de 100 000 dollars redynamiserait MSTR et COIN. Mais les raisons d’acheter l’une ou l’autre ont fondamentalement changé. L’ETF spot a « tué » le « premium » de MicroStrategy. L’investisseur qui veut du Bitcoin achète un ETF. L’investisseur qui veut parier sur l’ensemble de l’écosystème achète COIN.
Avis de non-responsabilité : Cet article analyse l’actualité d’un marché financier et d’actions spécifiques (MSTR, COIN) dans un contexte fictif (Novembre 2025). Il ne constitue en aucun cas un conseil en investissement. Les actions et les cryptomonnaies sont des actifs à très haut risque.
